Взгляд на долговой рынок в рублях оставляем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле меняем Whoosh на Сегежу и 4-летний Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль) на 3-летний.
Главное
• Официально введен частичный валютный контроль, что укрепило рубль.
• Ждем данных по действию высокой ключевой ставки на объемы кредитов.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,24% с 0,21% — умеренно негативно.
• Переоценка корпоративного рынка близка к завершению.
• Поступают негативные сигналы от ЦБ в основном по инфляции.
• Urals продолжает находиться на высоком уровне $80 долларов за баррель.
• В портфеле: Сегежа вместо Whoosh, 3-летний Каршеринг Руссия вместо на 4-летнего.
В деталях
Консенсус-прогноз по ставке уже закладывает повышение на 1% в IV квартале 2023 г. Но случится ли это на ближайшем заседании — вопрос. За повышение ставки выступают данные по недельной инфляции, прогноз по инфляции на конец года, риторика ЦБ с ястребиным контекстом, а также новая информация по расходам бюджета в 2024 г., которые прогнозируются к росту на более чем 20%.
С другой стороны, текущие темпы инфляции — дань обесценению рубля — эффект, скорее всего, будет непродолжительным и неповторяющимся. ЦБ в пресс-релизе упомянул, что рассматривает целесообразность, а не возможность повышения ключевой ставки, а перед прошлым повышение целесообразность сначала изменилась на возможность.
Также, вероятно, у регулятора еще не будет полных данных по кредитной активности в октябре, когда ставка уже начала действовать, но первые признаки ее охлаждения, безусловно, есть. Было бы логично взять паузу до декабря для оценки ситуации.
Покупаем более доходный короткий выпуск Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль) вместо длинного. YTM 3-летнего выпуска выросла до 15,1% с 14,2% — больше, чем доходность 14,7% у 4-летнего выпуска. Спред к ОФЗ у короткого выпуска также выше на 20 б.п., чем у длинного — меняем на более доходный и привлекательный короткий. Считаем, что спред 277 б.п. — высокий для эмитента, ожидаем снижения до 230–250 б.п. Ожидаем доход 8%+ за полгода.
Меняем Whoosh на Сегежу с YTM 21% и поддержкой от 62% акционера АФК Система. Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-ого акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 руб. за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 руб. за доллар. Долговая нагрузка 62% Системы около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA в 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%. Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система, потенциальный доход 13% за полгода и 21% за год.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда, девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM вырос из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ- менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) — 9% за полгода.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.
Рентабельность по EBITDA высокая — 30%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка повышенная: соотношение Чистый долг/EBITDA на I полугодие 2023 г. составляет 3,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: денежных средств (данные на 31 декабря 2022 г.) достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 20 б.п. выше бумаг собственной кривой и на 100 б.п. аналогов. Потенциальный доход за полгода —8%.
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-ого акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 руб. за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 руб. за доллар. Долговая нагрузка Системы около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система, потенциальный доход 13% за полгода и 21% за год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп, девелопер жилья в Татарстане с очень высоким покрытием обязательств (в т.ч. долгов) ликвидными и условно ликвидными активами 1,8х за счет большого баланса инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 25% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Новый выпуск торгуется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше конкурентов. Ожидаем доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 16,0%) — 9% за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 16,3%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 13% по текущим данным. Условная YTM 18% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).
Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
Серия 26240
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое мы ожидаем скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9% за полгода.
26240: ожидаем укрепления до уровня ниже 90 руб. за доллар и дальнейшего снижения доходностей ОФЗ на 0,4–0,5%.
Еще портфели облигаций
• Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 19 октября 2023