Опубликована большая стратегия от аналитиков БКС по российскому рынку. В этом материале расскажем о самых интересных бумагах, на которые стоит обратить внимание в следующем году. 

Ключевые аспекты стратегии

• Впереди долгая рецессия: ВВП -3,2% в 2022 г. и -2,4% в 2023 г.

• Средний курс USD/RUB ждем на уровне 68–72 в 2023–2024 гг.

• Цель по индексу МосБиржи на 2023 г. — 2 800 п. до дивидендов

• Видим потенциал роста в историях внутреннего спроса

• В фокусе — TMT, девелоперы, финансовый и потребсектор

• Из экспортеров предпочитаем газовиков, нефтяники — в аутсайдерах

Топ-10 акций от аналитиков БКС

Мечел 

Компания продает большие объемы угля азиатским покупателям, что защищает бизнес от торговых ограничений (единственная проблема — логистические возможности на восточном направлении, но российские власти планируют расширять инфраструктуру в регионе). Мы считаем, что Мечел продолжит сокращать долговую нагрузку, и это должно стать сильным триггером для котировок. Между тем стальной сегмент также выглядит стабильно с фокусом на внутренний рынок.

Драйверы роста

• Ослабление рубля — большая поддержка для инвесткейса. Как экспортер Мечел извлекает большую выгоду от ослабления рубля, что также позволяет снижать долговую нагрузку.

• Стабильность продаж, сокращение долговой нагрузки. Ожидаем, что объемы производства и продаж в среднесрочном плане будут устойчивыми, поскольку внутренний рынок стали по-прежнему выглядит уверенно, а клиенты в Азии стабильно покупают уголь Мечела.

• Снижение цен на уголь. Рекордные цены на коксующийся уголь, наблюдавшиеся в I полугодии 2022 г., в этом полугодии нормализовались. Однако они по-прежнему находятся на максимуме — замедление мировой экономики может снизить активность в сегменте стали и ослабить спрос на коксующийся уголь.

Основные изменения

Мечел демонстрирует более сильные результаты при ослаблении рубля. Таким образом, мы немного пересмотрели наши прогнозы валютных курсов, а также понизили прогноз по ИПЦ, увеличив оценку прибыли.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена по DCF для MTLR и MTLRp выросла более чем в 2 раза до 470 руб. за акцию (ранее 210 руб.), при этом у бумаги самый высокий потенциал роста среди аналогов в секторе (более 4x у MTLR, 3,6x у MTLRp), рекомендация «Покупать». Отметим, что у компании слишком низкий P/E (менее 1x), а дивиденды маловероятны.

РУСАЛ

Отсутствие жестких ограничений в отношении компании поддерживает ее продажи на стабильном уровне. В то же время крупные дивиденды Норникеля позволяют РУСАЛу выполнять обязательства перед стейкхолдерами. Как только Норникель утвердит новую дивидендную политику, это определенно поддержит РУСАЛ.

Драйверы роста

• Регулярные выплаты дивидендов. Компания выплатила дивиденды впервые с 2017 г. РУСАЛ продолжает генерировать стабильный денежный поток на фоне отсутствия санкций против компании. Мы не исключаем, что РУСАЛ продолжит стабильно выплачивать дивиденды в будущем, что послужит мощным триггером для бумаги с ослаблением рубля.

Ключевые риски

• Снижение цен на алюминий. Жестких ограничений на деятельность РУСАЛа пока не было — проблемы с поставками глинозема в основном решены благодаря Китаю и Казахстану. Считаем, что самообеспеченность сырьем остается высокой и не должна сильно сказываться на финансовых показателях в дальнейшем. Однако, если текущие глобальные экономические проблемы обострятся, цены на алюминий могут оказаться под давлением.

Основные изменения

Мы повысили прогноз продаж РУСАЛ на 2022 г. и не ожидаем серьезных проблем для компании в этом году. В то же время наши ожидания относительно цен на алюминий несколько улучшились на фоне относительной стабильности мирового рынка.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена по DCF по бумагам RUAL повышена на 62% до 63 руб. за акцию (ранее 39 руб.). Отмечаем потенциал роста 65% и рекомендуем «Покупать» бумагу.

Северсталь 

Жесткие ограничения в отношении компании привели к потере европейского рынка. Однако устойчивый внутренний рынок с высокими ценами обеспечивает достойную прибыль и высокую рентабельность (35–40%, по нашим оценкам).

Драйверы роста

• Дивиденды могут вернуться. Недавняя рекомендация Совета директоров НЛМК по дивидендам за 9 месяцев 2022 г. — отличный сигнал к возобновлению выплат в других компаниях сектора, включая Северсталь.

• Устойчивый внутренний спрос на сталь. Локальный спрос на сталь показал хорошую динамику, увеличившись на 5% г/г за 10 месяцев 2022 г. (данные Металл Эксперт), в то время как ВВП России снизился на 2,1%.

Такая уверенная тенденция удерживает продажи на внутреннем рынке на стабильном уровне. На этом фоне загрузка мощностей Северстали близка к полной в сегменте листового проката, где генерируется основная часть прибыли.

• Рост экспорта в дружественные страны. Северсталь экспортирует некоторые объемы слябов на китайский рынок. Однако логистические ограничения, а также потенциальные дисконты, которые запрашивают китайские покупатели, приводят к убыточности экспорта (по нашим оценкам, отрицательная рентабельность достигает 15–20%).

Компания также пытается экспортировать сталь в Индию. Хотя экспортный потенциал в текущих условиях ограничен, в более отдаленной перспективе Северсталь, возможно, сможет продавать за рубеж значительные объемы стали.

Ключевые риски

• Снижение локальных премий, новый импорт. Отметим, что на фоне высокого спроса локальная премия за сталь находится на максимуме. Однако заметим, что импорт стали в Россию начал восстанавливаться, а сезонное замедление экономической активности может привести к снижению внутренних цен.

Основные изменения

Полагаем, что продажи стали компании сократятся всего на 5–10% г/г в 2022 г. (по сравнению с ожидаемым ранее падением на 15–20%), поскольку внутренний рынок и СНГ в целом компенсируют экспортные потери. Таким образом, прогноз EBITDA Северстали на этот год улучшен на 5% по сравнению с предыдущей оценкой.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена для бумаг Северстали по DCF подскочила на 90% до 1 200 руб. за акцию (ранее 630 руб.). Следовательно, мы отмечаем потенциал роста в 43% и рекомендуем «Покупать» бумагу.

Магнит

Компания как ведущий ритейлер в сегменте продуктов питания выигрывает от тренда на консолидацию рынка. Между тем устойчивый спрос на еду и умеренная регуляторная среда обеспечили хорошие результаты в I полугодии 2022 г., мы ожидаем сохранения такой динамики в ближайшие кварталы.

Драйверы роста

• Консолидация рынка — лидеры продуктовой розницы в выигрыше. Некоторая слабость реальных доходов населения и усложнение логистических процессов дает возможности крупным игрокам для органического роста доли рынка за счет менее эффективных конкурентов. Уход некоторых иностранных игроков также дает возможности для органического роста доли и сделок M&A.

• Относительно высокая инфляция поддержит показатели в 2022 г. (I полугодии 2023 г.). По итогам 2022 г. мы ждем роста выручки Магнита на 28% (включая консолидацию Дикси) и на 12% в 2023 г.

• Магнит может вернуться к выплате дивидендов на горизонте 12 месяцев. Ритейлер не выплачивал дивиденды за 2021 г., что мы связываем с общей неопределенностью, а не с его способностью генерировать денежный поток, которая с начала года выглядит довольно уверенно. Поэтому мы полагаем, что на горизонте 12 месяцев компания может вернуться к дивидендам в зависимости от макроэкономической и геополитической ситуации — мы оцениваем потенциальную дивдоходность на 12 месяцев на уровне 9%.

Ключевые риски

• Если отказ от релиза в III квартале 2022 г. выльется в риск корпоративного управления. Пока неясно, сигнализирует ли отсутствие раскрытия за III квартал 2022 г. о значимых изменениях в корпоративном управлении (например, меньше отчетности в дальнейшем) или же это разовый случай с поправкой на текущую обстановку.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. Тем не менее отметим, что до текущего момента бизнес компании хорошо справлялся с этими рисками.

Основные изменения

Мы внесли незначительные правки в наши оценки в свете изменений макропрогнозов нашей команды.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам Магнита на 12 месяцев и оставляем целевую цену без изменений (6 900 руб., избыточная доходность 30%). По нашим оценкам бумага торгуется с 3,9х EV/EBITDA при CAGR EBITDA в 2023–2025 гг. на уровне 13%.

ПИК

Компания является лидером рынка с объемом реализации 2,5 млн кв. м в 2021 г. в основном в Москве и Московской области (87% продаж за 2021 г.) в массовом сегменте. Большой земельный банк в 16,5 млн кв. м на 2020 г. поддерживает потенциал дальнейших продаж.

Драйверы роста

• Возобновление публикаций. Последнее раскрытие информации ПИК было в июле 2022 г., когда компания опубликовала отчетность по МСФО за 2021 г. После этого ни финансовые, ни операционные результаты не публиковались. Мы ожидаем раскрытия информации в дальнейшем в 2023 г., что может выступить триггером для бумаг компании.

Ключевые риски

• Слабый потребительский спрос скажется на продажах и ценах. Ввиду продления федеральной программы субсидирования ипотеки с изменением условий в 2023 г. возможно некоторое давление на продажи из-за повышения процентных ставок. Вместе с тем мы полагаем, что ипотечные программы ПИК и гибкие условия помогут поддерживать доминирующие позиции компании. Мы также считаем, что ПИК будет выигрывать от консолидации рынка.

Основные изменения

Не меняем наши прогнозы по компании ПИК в отсутствие раскрытия информации за 2022 г. и возможностей проследить тенденции. По-прежнему прогнозируем объемы продаж в целом без изменений на уровне 1,8 млн кв. м и дальнейший рост в 2023 г. до 2 млн кв. м, что тем не менее ниже результатов 2021 г.

Оценка и рекомендация

Без изменений, подтверждаем «Покупать». Мы используем модель дисконтированных денежных потоков (DCF) с основным допущением о сохранении на прежнем уровне стоимости акционерного капитала, а также оставляем на прежнем уровне целевую цену и рекомендацию, поскольку прогнозы не изменились. 

Сбербанк

Для Сбера 2022 г. стал очень непростым — на фоне ухудшения макроэкономической ситуации банк попал под санкции. Несмотря на это, компания показала очень сильные результаты по РСБУ за октябрь-ноябрь (после перерыва в раскрытии информации). Это означает, что в целом трудности удалось преодолеть.

Драйверы роста

• Возможное возобновление дивидендов в 2023 г. Несмотря на отсутствие данных о собственном капитале и уровне достаточности капитала, CEO недавно объявил о возможном возобновлении дивидендных выплат уже в 2023 г.

Ключевые риски

• События-«черные лебеди» могут усилить нагрузку на резервы. Наши макроэкономические прогнозы указывают на снижение ВВП на 2,4% в 2023 г. после 3,2% в 2022 г., что создает риски для качества активов. Кроме того, в случае усиления макроэкономических шоков потребуется формировать дополнительные резервы. Стоимость риска (CoR) обычно наиболее непредсказуемая статья, что может нести риски для банка.

• Ужесточение регулирования с влиянием на дивполитику. Поскольку банковский сектор все еще проходит процесс трансформации и адаптации, дополнительные меры регулятора могут означать более жесткие правила для нейтрализации возможных рисков, что подразумевает более строгие требования по уровню достаточности капитала, а это, в свою очередь, может повлиять на дивидендную политику Сбера.

Основные изменения

Последние публикации Сбера за октябрь и ноябрь 2022 г. показали, что чистая прибыль вернулась к значениям 2021 г. (и даже их превысила). Тем не менее мы частично относим это на счет низкой стоимости риска на уровне 0,7–0,8%. Мы по-прежнему видим риски отклонения от этих низких значений и придерживаемся консервативной оценки.

Еще одно заметное изменение — тенденция операционных расходов в соответствии с РСБУ (которую мы экстраполируем и на показатели группы по МСФО).

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена, ждем более сильного 2023 г., возобновления дивидендов. Мы используем модель роста Гордона (GGM) с основным допущением о сохранении стоимости акционерного капитала на прежнем уровне 23%. Поскольку текущие тренды указывают на уверенную динамику чистой прибыли, мы ожидаем рост отдачи на собственный капитал в 2023–2024 гг., что дает повышение целевой цены по бумагам Сбера со 180 руб. за акцию до 240 руб. за акцию.

Кроме того, возобновление выплат дивидендов в 2023 г. дополнительно усиливает инвестиционную привлекательность, однако дивиденды на акцию в размере 6,1 руб. подразумевают дивидендную доходность лишь в 4,3%, и это невысокий показатель, что связано со снижением чистой прибыли в 2022 г.

Московская биржа

Несмотря на приостановку торговли для нерезидентов, объемы торгов в 2022 г. все же выросли благодаря более сильной динамике денежных рынков, что подтверждает устойчивость бизнес-модели Мосбиржи. Кроме того, в 2022 г. увеличился чистый процентный доход за счет повышения процентных ставок и увеличения остатков на счету клиентов.

Драйверы роста

• Дивиденды. Несмотря на сильные финансовые показатели в 2022 г. с рекордной чистой прибылью в размере 32 млрд руб. (наша оценка), компания не выплачивала дивиденды за 2022 г. Основная причина — потребность в капитале для Национального клирингового центра (НКЦ). Мы считаем, что в 2023 г. возможно возвращение к выплатам на уровне 40% чистой прибыли за 2022 г. (5,6 руб., доходность 6,4%), в то время как совет директоров предлагает внести некоторые изменения в текущую дивидендную политику.

Ключевые риски

• Санкции. Было много разговоров о возможных ограничениях НКЦ, учитывая, что Национальный расчетный депозитарий уже находится под санкциями. Мы считаем, что менеджмент готовится к любым сценариям стресс-тестов для снижения потенциальных рисков. НКЦ не раскрыл финансовые результаты в связи с запретом ЦБ, поэтому мы мало что знаем о том, какие шаги предпринял НКЦ для защиты своих позиций.

Основные изменения

Мы обновили наши прогнозы после публикации результатов за III квартале 2022 г., повысив оценку чистого процентного дохода и динамики доходов. Поэтому сейчас никаких корректировок не вносим.

Оценка и рекомендация

Ставка на устойчивость, «Покупать». Для оценки Мосбиржи мы используем модель DCF. С момента предыдущего обновления, COE не изменился (22%). Наша целевая цена 140 руб., что предполагает привлекательную избыточную доходность 36%. Возвращение к выплате дивидендов сделает инвестиционный кейс компании привлекательнее, но зависимым от уровня капитала НКЦ.

Газпром

В отличие от нашего взгляда на российскую нефтяную промышленность, в отношении развития российской газовой отрасли мы настроены не так оптимистично. В частности считаем, что прибыльная европейская экспортная франшиза Газпрома уже полностью не восстановится, а растущий экспорт в Китай не сможет в полной мере компенсировать эти потери. Однако оставшийся бизнес все еще имеет большую ценность.

Драйверы роста

• Цены на газ в Европе, вероятно, будут чрезвычайно высокими в течение более двух лет. Закладываем в нашу модель очень низкий объем экспорта газа в Европу в 2023 г. — на уровне 65 млрд куб. м. Однако чрезвычайно высокие цены на газ должны продержаться в течение как минимум двух лет.

В результате, согласно нашему текущему прогнозу, валовая выручка от экспорта газа в Европу в 2023 г. превысит $60 млрд, что соответствует лучшим годам в истории Газпрома.

• Рост поставок в Китай поможет компенсировать потери в Европе — потенциальный катализатор. Рост поставок по трубопроводу «Сила Сибири – 1» ускорится в 2023 г. с подключением Ковыктинского месторождения, что увеличит поставки на 7 млрд куб. м до 22 млрд куб. м в 2023 г. и до 38 млрд куб. м в 2025 г.

Недавно подписанный дальневосточный контракт добавит к этому объему 10 млрд куб. м, а еще в ближайшее время может быть подписан контракт на поставку 50 млрд куб. м по трубопроводу «Сила Сибири – 2».

• Привлекательные дивидендные перспективы, несмотря на повышение налогов. Рекордно высокие цены должны компенсировать снижение объемов, повышение налогов и возможные неудачи в европейских арбитражных судах. Поэтому, учитывая дивидендную политику Газпрома с выплатой 50% от прибыли, мы ожидаем дивиденды в размере 46 руб. на акцию и 22 руб. на акцию в 2023 г. и 2024 г., что соответствует дивидендной доходности 29% и 14%.

Ключевые риски

• Падение европейского экспорта до минимума за последние несколько десятилетий без шанса на быстрое восстановление. Подтверждаем наш прогноз сокращения европейского экспорта до 65 млрд куб. м в 2023 г. с примерно 85 млрд куб. м в 2022 г. и 175 млрд куб. м в 2021 г. Эти колоссальные потери могут быть частично восстановлены только после окончания украинского кризиса. Пока закладываем в нашу модель рост до 100 млрд куб. м к 2025 г.

• Объем судебных исков в Европе может быть огромным или очень небольшим. Пока арбитражные иски против Газпрома за непоставку газа подали Uniper (11,6 млрд евро) и RWE (сумма претензий не раскрывается). Ожидаем, что будут поданы и другие иски, а потенциальные убытки будут расти. Однако, если арбитражный суд признает объявленный Газпромом форс-мажор, реальные убытки могут оказаться весьма скромными.

Основные изменения

Мы вычли из оценки потенциальный размер выплат в 10 млрд евро по решениям арбитражных судов, предположив, что все суммы будут выплачены в 2024 г. В результате наш прогноз EBITDA на 2024 г. сократился на 24%, чистой прибыли — на 36%, дивидендов на акцию — на 14 руб., а целевая цена — на 20 руб. за акцию или 8%.

Оценка и рекомендация

Снижаем целевую цену по акциям Газпрома на 8% до 240 руб. за акцию, что практически полностью связано с включением в оценку потенциальных потерь по искам против компании в европейском арбитражном суде в размере 10 млрд евро в 2024 г. С учетом избыточной доходности в 29% подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям Газпрома.

Интер РАО

Мы считаем бумаги компании привлекательными в свете положительного свободного денежного потока (FCF) и разумных капвложений. Интер РАО инвестирует в рамках программ ДПМ и КОММод, что гарантирует определенный возврат и пока выгодно для генкомпаний.

Относительно эффективные тепловые электростанции (Костромская, Пермская, Ириклинская и др.) позволяют компании также генерировать маржу и за счет старого генерирующего парка. Компания аккумулирует поступления от СДП (FCF) в основном на своем балансе (300 млрд руб. и, вероятно, продолжает расти).

Драйверы роста

• Регулирование приведет к росту цен. Отмечаем, что выручка от реализации электроэнергии и мощности существенно зависит от правил на этих рынках. На данный момент тарифы на мощность (КОМ) растут, что служит значительным фактором поддержки для всех генкомпаний. Спотовые цены более волатильны и зависят от баланса спроса и предложения (и переменных затрат на производство электроэнергии) в каждый конкретный момент времени.

Ключевые риски

• Спрос, регулирование, капзатраты. Мы считаем, что ослабление спроса может привести к снижению спотовых цен. Этот риск несут все генкомпании, и он определяется макроэкономической ситуацией. Еще один риск, присущий всему сектору, — регулирование.

Любые изменения в ценах на мощность могут негативно отразиться на финансовых показателях Интер РАО. Увеличение капвложений при отсутствии четкой окупаемости также может привести к снижению стоимости. Таким образом, к планам капзатрат Интер РАО следует относиться с осторожностью.

Основные изменения

Как сообщил глава Интер РАО, выручка, EBITDA и чистая прибыль компании за 9 месяцев 2022 г. оказалась существенно лучше, чем в предыдущем году. Однако мы не можем перепроверить это заявление, так как компания прекратила публикацию финансовых результатов после введения санкций.

Таким образом, сохраняем наши текущие прогнозы, но будем корректировать их по мере поступления новых вводных. На данный момент ожидаем постепенного снижения EBITDA и прибыли г/г в 2023 г. и 2024 г. в связи с истечением срока действия платежей по ДПМ на ряде предприятий компании.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена для акций Интер РАО по методу DCF составляет 5,70 руб. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать». Интер РАО — по большей части российский бизнес; обменный курс сейчас оказывает незначительное влияние на показатели компании, поскольку продажа электроэнергии за рубеж существенно снизилась.

TCS Group

Мы считаем компанию сильным игроком на рынке розничных финансовых услуг с растущей клиентской базой, которая уже выросла до 26,3 млн в III квартале 2022 г. (18,5 млн в III квартале 2021 г.). Кроме того, несмотря на проблемы, с которыми столкнулся кредитный бизнес, его диверсификация стала фактором поддержки во время кризиса, на что указывает рекордно высокий показатель комиссионного дохода в 2022 г.

Драйверы роста

• Больше отчетности. TCS Group пыталась публиковать результаты по МСФО в течение года, однако раскрыто было лишь несколько категорий. Считаем, что предписание ЦБ о возврате к отчетности с 2023 г. позволит компании увеличить глубину раскрытия. Кроме того, надеемся услышать больше комментариев менеджмента о стратегии компании и больше информации о бизнесе.

• Ухудшение качества активов. TCS Group занимает сильные позиции в области необеспеченного потребительского кредитования, поэтому может оказаться под давлением из-за увеличения отчислений в резерв при ухудшении макроэкономической ситуации и возникновении других рисков для финансового положения розничных клиентов.

Отмечаем, что TCS Group начал добавлять в свой портфель обеспеченные продукты, что должно защитить качество активов и стоимость риска.

Основные изменения

Мы обновили наши прогнозы с учетом пресс-релиза TCS Group по итогам III квартала 2022 г. Большинство изменений коснулись операционных расходов и отчислений в резерв. Несмотря на прекращение роста кредитного портфеля в 2022 г. в связи с более высокими рисками, мы видим довольно существенное повышение операционных расходов.

Связываем это с ростом других направлений бизнеса и с дальнейшим расширением клиентской базы. Мы ожидаем восстановления показателя ROE до 20% в 2023 г. и до 30% в 2024 г.

Оценка и рекомендация

Немного снижаем целевую цену, подтверждаем «Покупать». Для оценки TCS Group мы используем метод суммы всех частей (SOTP) ввиду растущего давления на небанковский бизнес. Мы не изменили наших основных предположений, а коэффициент COE остался неизменным на уровне 23%.

Основной причиной снижения целевой цены до 3 700 руб. (с 3 800 руб.) служит изменение наших прогнозов. Тем не менее мы отмечаем хорошие перспективы динамики прибыли и рентабельность собственного капитала (ROE) выше среднего по сектору.

Источник