Главное
VK и Ozon отчитались о сильных результатах по МСФО за III квартал 2022 г. В связи с этим аналитики повысили целевые цены на активы компаний на 7–24% и обновили рекомендации: Ozon — «Покупать», VK — «Держать».
• VK выигрывает от снижения конкуренции в рекламе в РФ в этом году
– Консолидация Дзена также поддержит рост выручки в IV квартале 2022 г.
• Ozon — ставка на рост онлайн-торговли в РФ, улучшение рентабельности
– Уверенная динамика за III квартал (оборот, EBITDA) сохранится в IV квартале
• Ждем дальнейшего постепенного роста рентабельности Ozon
– Но по рентабельности VK есть неопределенность, в том числе в IV квартале 2022 г.
• Ozon — «Покупать», ждем хорошего роста и маржи в IV квартале 2022 г. и в 2023 г.
• VK понижаем до «Держать» после скачка цены на 39% за 2 месяца
• Оценка: Ozon торгуется по 0,4/0,3 EV/GMV ’22/23, 22 EV/EBITDA ’23
– VK — 16x P/E ‘22 (без СП) при CAGR скорректированная EPS в 2023–25 гг. — 41%
• Катализаторы: результаты за IV квартал 2022 г. (март ‘23 г.) и I квартал 2023 г. (апрель–май '23 г.)
В деталях
Сильные тренды в рекламе и Дзен могут поддержать выручку VK за IV квартал 2022 г., но рентабельность может снизиться. VK показала хорошие результаты в III квартал 2022 г.: рост скорректированной выручки на 21% г/г и скорректированной EBITDA на 55% г/г (без учета сегмента игр, который компания продала в конце III квартала 2022 г.). Рекламная выручка оставалась одним из основных источников роста (+29% г/г), вопреки снижению г/г реального ВВП и за счет захвата доли рекламного рынка VK у зарубежных игроков.
Мы ждем сохранения хорошего роста рекламной выручки в IV квартал 2022 г., в том числе за счет консолидации Дзена. Напомним, что продажа игрового бизнеса, выручка которого остается под давлением, добавила прогнозируемости общей выручке VK. Вместе с тем рентабельность компании зависит от ее подхода к инвестициям, поэтому мы не экстраполируем уверенный показатель III квартала 2022 г. на IV квартал и пока прогнозируем снижение рентабельности по EBITDA в IV квартале и к/к, и г/г.
Ozon — ждем продолжения уверенного роста оборота, рентабельности в IV квартале 2022–2023 г. Ozon опубликовала уверенные результаты за III квартал 2022 г. с ростом оборота (GMV) на 74% г/г и положительной EBITDA (около 1% оборота) второй квартал подряд. Ключевыми факторами сохранения положительной EBITDA были рост комиссий маркетплейса, рекламной выручки и оптимизация издержек, что мы считаем в целом устойчивыми факторами на ближайшие кварталы с учетом относительно спокойной конкурентной среды.
В IV квартале 2022 г., рост GMV может ускориться, поскольку на III квартал повлиял пожар на складе, а EBITDA, по нашей оценке, может остаться в плюсе. В Ozon считают, что рынок онлайн-торговли в РФ далек от зрелости, и GMV Ozon продолжит уверенно расти, несмотря на более осторожный инвестиционный подход. В 2022–2023 гг. мы ждем роста GMV на 90% и 60%, EBITDA в -0,5% и 1,2% GMV.
Основные риски — зарубежная регистрация, макрофон, регулирование, инвестстратегии компаний. Обе компании зарегистрированы за рубежом, и смена регистрации может нести риски для акционеров (сроки неясны). Другие риски — в сфере экономики, регуляторной среды, инвестстратегий.
Оценка: подтверждаем «Покупать» для Ozon, понижаем VK до «Держать» после роста цены депозитарных расписок. Мы учли в моделях хорошие результаты по МСФО за III квартал 2022 г., что обусловило повышение целевой цены на 7% для VK (до 630 руб.) и на 24% для Ozon (до 2 100 руб.).
В результате мы подтверждаем «Покупать» на 12 мес. для Ozon, предполагая сохранение уверенного роста GMV и улучшения рентабельности в предстоящие кварталы. Вместе с тем мы понижаем рекомендацию по VK до «Держать» с «Покупать» (избыточная доходность 5%) после роста цены ДР компании на 39% за два месяца. VK торгуется по 16 P/E '22 (без СП) при среднем росте скорректированной EPS в 2023–2025 гг. на 41% в год (CAGR).
Инвестиционная история — ключевые графики
Инвестиционный кейс — VK
Мы повысили целевую цену VK на 7% (до 630 руб.) с учетом высоких финансовых результатов по МСФО за III квартал 2022 г., но снизили рекомендацию до «Держать» с «Покупать» с учетом повышения цены акций на 39% за прошедшие 2 месяца. Мы полагаем, что уверенные тренды рекламной выручки и консолидация Дзен должны поддержать результаты по МСФО за IV квартал 2022 г., однако возможно увеличение инвестиций.
• VK выигрывает от снижения конкуренции в рекламе в РФ в этом году
• Вместе с консолидацией Дзена это даст уверенный рост выручки в IV квартале 2022 г.
• Продажа игрового бизнеса — лучше прогнозируемость роста выручки
• Масштаб будущих инвестиций при этом неясен, ждем роста в IV квартале 2022 г.
• Оценка: 16x P/E 2022 (без СП) при скорр. CAGR EPS в 2023–2025 в 41%.
Риски для инвестиционного кейса
• [+/-] IV квартал 2022 г. с рекламной выручкой, рентабельностью выше/ниже прогнозов (март 2023 г.): вероятность — средняя, влияние — среднее
• [+/–] Стратегические комментарии о менее/более активных инвестициях (следующие 12 мес.): вероятность — средняя, влияние — среднее
• [+/-] Изменения макро- и регуляторной среды (следующие 12 мес.): вероятность — средняя; влияние — среднее
• [+/-] Смена «прописки» (следующие 12 мес.): вероятность — средняя; влияние — среднее
– Необязательно, что это значительный риск, зависит от сценария
Инвестиционный кейс — Ozon
Мы повышаем нашу целевую цену для Ozon на 24% до 2 100 руб. с учетом уверенных результатов по МСФО за III квартал 2022 г. и подтверждаем рекомендацию «Покупать». По нашей оценке, компания сможет сохранить привлекательный баланс уверенного роста GMV и постепенного улучшения рентабельности.
• Ozon — ставка на рост e-commerce в России, рост прибыльности
• Хороший III квартал 2022 г. по МСФО: GMV +74% г/г; EBITDA примерно 1% GMV
• В IV квартале 2022 г. рост GMV может ускориться — после разового негатива в III квартале
– EBITDA, по нашей оценке, должна остаться в плюсе
• В 2023 г. ждем дальнейшего уверенного роста GMV, рентабельности
– Если конкуренция останется умеренной
• Оценка: 0,4 EV/GMV хотя CAGR GMV в 2023–2025 гг. 36%, улучшение маржи
Риски инвестиционного кейса
• [+/-] IV квартал 2022 г. с ростом GMV, рентабельность выше/ниже прогнозов (март 2023 г.): вероятность — средняя, влияние — среднее
• [+/–] Стратегические комментарии о менее/более активных инвестициях (следующие 12 мес.): вероятность — средняя, влияние — среднее
• [+/-] Изменения макро- и регуляторной среды (следующие 12 мес.): вероятность — средняя; влияние — среднее
• [+/-] Смена «прописки» (следующие 12 мес.): вероятность — средняя; влияние — среднее
– Необязательно, что это значительный риск, зависит от сценария
Ключевые изменения — улучшаем прогнозы после сильного III квартала 2022 г.
Мы повысили базовые прогнозы для обеих компаний после хороших отчетных показателей за III квартал 2022 г., создающих прочную основу для IV квартала и перспектив на 2023 г.
Ozon — повышение после хорошего III квартала 2022 г. Ozon показал значительный рост GMV в III квартале 2022 г. и повышение рентабельности по EBITDA после выхода в плюс во II квартале текущего года. Отметим, что на рост в III квартале повлиял разовый негативный фактор — пожар в складском центре, поэтому в IV квартале рост может быть более быстрый.
Таким образом, мы повышаем наши прогнозы на 5% в 2022 г. и на 16–19% в 2023–2024 гг. с позитивным эффектом для соответствующих EBITDA и чистой прибыли. Отметим, что чистый убыток в 2022 г. включает списание на 11 млрд руб. из-за пожара на складе в августе, но мы пока не учитываем возможные страховые компенсации в нашей модели из-за неопределенности сроков и объемов этих выплат.
VK — продажа игрового бизнеса, консолидация Дзен, рост рекламной выручки — в целом позитивно для EBITDA. Мы обновили наши прогнозы с учетом объявленной продажи игрового бизнеса VK (деконсолидация выручки и EBITDA сегмента — техническое негативное влияние в основном в 2023–2024 гг.), покупки Дзена у Яндекса, деконсолидации убытков СП O2O и превзошедшей ожидания динамики рекламной выручки и EBITDA в III квартале 2022 г.
На 2022 г. это практически не поменяло наш прогноз скорректированной выручки, но на 8% подняло наш прогноз скорректированной EBITDA и в 2,5 раза понизило прогноз скорректированного чистого убытка с учетом результатов СП. Мы понижаем наши прогнозы скорректированной выручки на 2023–24 гг. на 17–18%, но скорректированной EBITDA — только на 6–9%, и повышаем наши прогнозы скорректированной чистой прибыли на 4–13%.
Оценка: повышаем целевые цены после III квартала 2022 г.; Ozon — «Покупать», VK теперь «Держать»
Мы учли в своих моделях хорошие финансовые результаты по МСФО за III квартала 2022 г. и в результате повышаем целевую цену на 7% для VK (до 630 руб.) и 24% для Ozon (до 2 100 руб.).
Мы по-прежнему видим потенциал роста в течение 12 мес. для Ozon (подтверждаем «Покупать»), ждем хорошего роста GMV и повышения рентабельности в предстоящие кварталы. Бумаги сейчас торгуются с 0,4x EV/GMV 2022 (т.е. примерно на уровне российской продовольственной розницы), что мы считаем привлекательным с учетом прогнозируемого CAGR GMV в 2023–2025 гг. В размере 36% и ожидаемого повышения рентабельности.
Главными катализаторами будут финансовые результаты; отметим, что котировки акций выросли перед публикацией отчетности по МСФО за II и III кварталы 2022 г., а промежуточная коррекция была преимущественно вызвана рыночными факторами.
Одновременно мы понижаем VK до «Держать» с «Покупать», поскольку после роста цены акций на 39% за прошедшие 2 месяца наша целевая цена предполагает только 5% избыточной доходности. Компания остается главным бенефициаром снижения конкуренции за рекламные бюджеты в России в этом году, но неясен масштаб будущих инвестиций. По нашей текущей оценке, бумаги торгуются на уровне 16x P/E 2022 (без СП) при скорректированной CAGR EPS в 2023–2025 гг. в 41%.
