Главное
Тактический взгляд: рублевые облигации — это новый продукт с краткосрочными решениями, включающий 10 идей-фаворитов по российскому рублевому рынку. Продукт предназначен для клиентов, готовых взять на себя повышенные кредитные риски, а идеи в портфеле предлагают доходность на 30–40% выше, чем у 2–5-летних ОФЗ на горизонте полгода-год (12,5–13% годовых на текущий момент).
Состав портфеля меняется в зависимости от рыночных условий, влияющих на кредитный риск эмитентов, и от срока обращения бумаг в портфеле для формирования оптимального соотношения риск/доходность. Кредитный риск эмитента не должен быть очень высоким: условный аналог BB(RU) от АКРА и ruBB от ЭкспертРА. Средний кредитный риск портфеля не должен быть высоким, но может быть повышенным. Мы допускаем включение в портфель облигаций, предназначенных только для квалифицированных инвесторов.
Мы не ожидаем существенных движений на рынке до конца года из-за высоких объемов размещений Минфином РФ ОФЗ на аукционах. Но уже к концу I квартала 2023 г. прогнозируется уменьшение доходностей ввиду замедления инфляции из-за высокой базы прошлого года при отсутствии негативных геополитических событий. Краткосрочный взгляд: нейтрально до конца года.
Фавориты сектора
– ОФЗ — среднесрочные и долгосрочные c фиксированным купоном
– Корпоративные облигации — АФК «Система», Евроторг, МБЭС, МТС-Банк, ЭР-Телеком, O’Кей, ЕАБР и ВосточнаяСК (Группа Global Ports).
В деталях
• АФК «Система» 001P-17 — раскрытие стоимости компаний Озон и Медси
• Ритейл Бел Финанс 001P-02 (Группа «Евроторг») — уменьшение долговой нагрузки после выкупа еврооблигаций и неплохой динамики бизнеса
• МБЭС 001P-02 — ожидаем сокращение спреда в 2 раза к кривой банков развития
• Россия 26240 (ОФЗ-ПД) и Россия 26237 (ОФЗ-ПД) — ставка на сокращение доходностей из-за снижения инфляции в I квартале 2023 г. и нормализацию к кривой ОФЗ
• МТС-Банк (ПАО) 001P-02 — сокращение спреда к МТС после нормализации рынка
• ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-02 — прогнозируем улучшение показателей во II полугодии 2022 г. после повышения цен и снижения процентной ставки по кредитам
• О'Кей Финанс 001P-01 — улучшение долговой нагрузки из-за сохранения показателей во II полугодии 2022 г. на уровне I полугодия 2022 г. и нивелирования сезонного эффекта увеличения оборотного капитала
• ЕАБР 003Р-001 — компания имеет высокий спред к ОФЗ относительно сектора финансовых институтов развития
• ВСК (Global Ports) — компания предлагает премию по доходности над собственной кривой в размере 30 б.п. и повышенную дюрацию
Портфель фаворитов
АФК «Система» — серия 001P-17
Инвестиционный холдинг, владеющий долями в различных компаниях: 49,9% в МТС (~70% пропорционально консолидированной EBITDA), 62% Segezha (заготовка и обработка дерева), 49% в девелопере Эталон, 90% в с/х Степь, 95% в медицинской МЕДСИ, 33% в онлайн-ритейлере Ozon. Акционеры: В. Евтушенков 49%, топ-менеджмент и выкупленные акции 20%, free float — 31%.
Ожидаем дальнейшего поквартального улучшения показателей Оzon и вывода Медси на публичные рынки. Это позволит начать монетизацию вложений через продажу долей и дивиденды. Показатели Оzon пока не учитываются в таблице, но стоимость доли Системы в нем составляет порядка 160 млрд руб. на 1 декабря 2022 г.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг) — серия 001P-02
Евроторг — крупнейший (№1) продуктовый ритейлер в Беларуси с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: бизнесмены В. Василько и С. Литвин — доля каждого составляет 50%.
Ожидается уменьшение долга и долговой нагрузки с помощью выкупа с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом. Это также поможет уменьшить долю долларового долга с 50% до 20%. Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: продажи сопоставимых магазинов (LFL) в 2022 г. прогнозируются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС) — серия 001P-02
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС) — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах-акционерах. На 31 декабря 2021 г. 63% баланса составляет ликвидность (преимущественно с рейтингом BB- и выше), кредитный портфель — 26%. Достаточность капитала очень высокая — 41%, но уменьшится до 30%.
Акционеры: 52% экономической доли у России, 46% у Чехии, Польши, Болгарии, Румынии и Словакии, а 2% у Вьетнама и Монголии. Одна страна — один голос.
Выпуск торгуется со спредом 400 б.п. к ОФЗ, что в 2 с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР, МИБ. Ожидаем сокращения.
Россия — серия 26240 (ОФЗ-ПД) и серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г. Также прогнозируем сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 10–25 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в выпусках от Минфина (70–77% от 500 млрд руб. уже выбрано в каждом выпуске).
МТС-Банк — серия 001P-02
МТС-Банк — розничный банк, центр финтехнаправления 100% акционера МТС. МТС имеет возможности для поддержки, поскольку EBITDA МТС — 220 млрд руб., что почти в 4 раза больше капитала банка.
Ожидаем сокращения спреда до 120–150 б.п., из-за того, что спред по облигациям 100% акционеров и основы кредитоспособности МТС составляют не более 90 б.п., а в среднем — 70 б.п. Вместе с тем у МТС-Банка имеется брендовая, бизнес и технологическая интеграция с МТС, а результаты III квартал 2022 г. — позитивные.
ЭР-Телеком Холдинг — серия ПБО-02-02
Эр-Телеком — компания занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брендом Дом.ру и долей рынка 20–50% в каждом городе. Акционеры: 91% А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ-ПЕРМЬ за $400 млн в 2004 г.
Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
ЕАБР — серия 003Р-001
Евразийский банк развития (ЕАБР) — международная организация, финансирующая проекты государств-участников (входят в состав СНГ). Кредитный портфель составляет 50% баланса (в том числе 49% в РФ, 37% — в Казахстане, 8% — в Беларуси), остальное — ликвидность с BBB- рейтингом на 31 декабря 2021 г.
Достаточность капитала очень высокая — 44% (Капитал/Активы 64%). Акционеры: Россия — 66% (контроль), Казахстан — 33% (блокпакет) и Беларусь — 1%. По данным СМИ, Россия и Беларусь хотят уменьшить общую долю до 50%, чтобы снизить санкционные риски.
Облигация ЕАБР торгуется с премией около 50–70 б.п. относительно финансовых институтов развития ВЭБ, РСХБ и МИБ при похожем очень сильном уровне поддержки акционеров у всего сектора, но лучшем балансе и качестве активов.
О'Кей Финанс — серия 001P-01
О’Кей — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’Кей» и дискаунтерами «Да!», которые сосредоточены в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов. Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и продолжает расти. Акционеры: 73% — совместно у Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — free float.
Ожидаем сокращения спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также сильного улучшения кредитных метрик при сохранении позитивных результатов во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL 3Ю7% г/г, EBITDA +14% г/г). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
ВосточнаяСК (Группа Global Ports) — серия 001Р-03R
Global Ports — занимает 23% контейнерного рынка России. Текущие основные активы, порт на Дальнем Востоке и Финский контейнерный терминал, набирают обороты. Акционеры: 61% принадлежит Группе «Дело» (100% Шишкарев), 39% — free float.
Оценочная долговая нагрузка Группы «Дело» по пропорционально консолидированной Net Debt/EBITDA за 12 месяцев 2,6x, EBITDA около $1 млрд. Основные 100% операционные компании: Трансконтейнер и Делопортс.
Ожидаем сокращения спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п. после нормализации ситуации по итогам отчетности за II полугодии 2022 г. Группа сумела показать рост EBITDA в I полугодии 2022 г. на 28% г/г до $146 млн. Из-за остановки 40% бизнеса консервативно ожидаем снижения EBITDA во II полугодии 2022 г. до $75 млн, чего должно хватить для прохождения пика выплат в 2023 г. с учетом денежных средств на балансе.
