Что ждет сектор технологий, медиа и телекоммуникаций в следующем году? Делимся частью большой стратегии аналитиков БКС по российскому рынку — посмотрим, как будут обстоять дела у отрасли в целом, и какие бумаги будут в фаворитах.

За последние два месяца акции сектора ТМТ (технологии, медиа, телекоммуникации), по которым у нас стояла рекомендация «Покупать» (в рамках прошлой стратегии) по большей части опережали индекс МосБиржи. Котировки выросли на 9–13% (кроме Яндекса) против 4% по индексу, и теперь мы считаем, что цены по ряду бумаг достигли своего справедливого уровня.

Мы снизили рекомендацию по МТС до «Держать» после повышения цены акций, но при этом отмечаем, что дивидендная доходность по-прежнему привлекательна (15% на 12 месяцев вперед). Мы также сохраняем нейтральный взгляд на бумаги Ростелекома.

Для акций технологических компаний по-прежнему существует значительный потенциал роста по сравнению с нашими неизменными целевыми ценами. Таким образом, мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам Ozon и HeadHunter, для которых мы видим хорошие долгосрочные перспективы. Мы также сохраняем позитивный настрой в отношении АФК «Система», учитывая потенциал роста стоимости некоторых ее ключевых активов.

Мы возвращаем рекомендацию «Покупать» по VK (с «Держать») после недавней коррекции цены акций. Мы также подтверждаем целевую цену и рекомендацию «Покупать» по акциям Яндекса на фоне ожиданий довольно высоких денежных потоков: отсутствие подробностей касательно возможной реорганизации компании пока не позволяет полностью оценить потенциальное влияние этого события.

Объявление Яндекса о потенциальной реструктуризации бизнеса также подсветило риски наличия иностранной регистрации для других компаний сектора (VK, HeadHunter, Ozon), что может негативно повлиять на отношение инвесторов к их бумагам. Прочие риски также включают неопределенность в макроэкономической и регуляторной среде.

Яндекс

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям Яндекса, крупнейшей в России интернет-компании, и целевую цену (3 500 руб.) в свете привлекательных финансовых перспектив компании. Наша оценка не включает фактор потенциальной реорганизации Яндекса, что является ключевым риском для инвестиционного кейса компании.

Взгляд на компанию

Сильные финансовые перспективы омрачены возможными корпоративными изменениями. В 2022 г. Яндекс демонстрировал уверенный рост выручки и EBITDA: положительный эффект от увеличения доли Яндекса на российском рынке рекламы (благодаря изменениям в конкурентной среде) в значительной степени компенсировал эффект от снижения реального ВВП г/г.

В то же время объявленный пересмотр структуры управления и собственности (подробностей пока нет) может существенно повлиять на инвестиционный кейс компании.

Драйверы роста

• Рост доли на рынке рекламы в России за счет иностранных игроков. В III квартале 2022 г. выручка сегмента Поиск и портал Яндекса увеличилась на 45% после роста на 28% в I полугодии 2022 г. Это результат увеличения доли Яндекса на рынке рекламы в России за счет крупных иностранных игроков, которые были либо заблокированы, либо добровольно приостановили монетизацию, а также совершенствования рекламных инструментов Яндекса.

Мы ожидаем, что эта положительная тенденция сохранится в IV квартале 2022 г. – I квартале 2023 г., несмотря на прогнозируемое ослабление динамики ВВП.

• Улучшение динамики рентабельности в электронной коммерции. Яндекс отметил улучшение операционной эффективности бизнеса в 2022 г. Совокупный убыток по EBITDA сервисов мобильности, электронной коммерции и доставки в III квартале 2022 г. сократился на 77% г/г, при этом маржа улучшилась до -4% против -25% в III квартале 2021 г.

Мы считаем, что в среднесрочной перспективе эта тенденция должна сохраниться, учитывая, что конкуренты Яндекса (например, Ozon) теперь также уделяют больше внимания рентабельности.

Ключевые риски

• Риски в отношении структуры бизнеса и собственности. Яндекс рассматривает возможность разделения компании на две бизнес-структуры, одна из которых будет ориентирована на Россию, другая — на международный рынок. Компания пока не раскрывает подробности возможного разделения, но они будут иметь ключевое значение для ее инвестиционного кейса.

Мы считаем, что такие изменения, вероятно, потребуют отдельного согласия от миноритарных акционеров

• Макроэкономическая и регуляторная неопределенность.

Основные изменения

Повышение прогнозов на 2022 г. после сильного III квартала 2022 г. Мы включили в нашу модель очень сильные результаты за III квартал 2022 г., но более низкие темпы роста реального ВВП в 2024–2025 гг., которые прогнозируют наши макроэкономисты. В результате мы значительно повысили прогнозы на 2022 г. и более умеренно — на 2023–2024 гг.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем «Покупать», целевую цену не меняем, но отмечаем риски. Наша целевая цена по методу ДПДС на 12 месяцев остается на уровне 3 500 руб. (избыточная доходность 70%). Акции Яндекса торгуются с мультипликатором P/E 2023 31x (всего 2x без учета электронной коммерции и мобильности). Пока мы подтверждаем рекомендацию «Покупать». В то же время мы отмечаем значительную неопределенность в отношении потенциальной реорганизации компании.

VK

Мы повысили рекомендацию по бумагам VK, одной из ведущих интернет-компаний в России, с «Держать» до «Покупать» (целевая цена 630 руб. за акцию) после снижения котировок компании с нашего последнего отчета. Мы считаем, что благоприятная ситуация на рынке рекламы и консолидация платформы «Дзен» должны поддержать финпоказатели за IV квартал 2022 г. по МСФО, при этом рост расходов может ускориться.

Взгляд на компанию

Позитивные перспективы для выручки, неопределенность в марже. VK существенно выигрывает от снижения конкуренции на российском рынке рекламы в 2022 г. Консолидация платформы «Дзен» с конца III квартала 2022 г. также должна поддержать рост выручки, при этом продажа игрового бизнеса улучшила прогнозируемость показателя. Вместе с тем масштаб будущих инвестиций неизвестен, и мы прогнозируем снижение рентабельности по EBITDA в IV квартале 2022 г.

Драйверы роста

• Рост доли на рынке рекламы в РФ за счет иностранных игроков. В III квартале 2022 г. выручка VK от рекламы повысилась на 29% г/г (без учета рекламы в играх). Это результат увеличения доли VK на рынке рекламы в России за счет крупных иностранных игроков, которые были либо заблокированы, либо добровольно приостановили монетизацию. Мы ожидаем, что этот фактор продолжит поддерживать выручку от рекламы в IV квартале 2022 г. – I квартале 2023 г., несмотря на прогнозируемое ослабление динамики ВВП.

Ключевые риски

• Масштаб инвестиций неизвестен. Рентабельность VK зависит от подхода к инвестициям, который компания не раскрывает. Тем не менее мы бы не стали экстраполировать высокую рентабельность по EBITDA в III квартале 2022 г. на последующий квартал, и в настоящее время мы прогнозируем снижение маржи в IV квартале 2022 г. как к/к, так и г/г.

• Другие области риска — иностранная «прописка», макроэкономика, регулирование. Компания VK зарегистрирована за рубежом (Виргинские острова), и изменение страны регистрации может нести риски для акционеров (будет зависеть от технической реализации, сроки не определены). Макроэкономическая и регуляторная среда остаются в числе потенциальных источников риска.

Основные изменения

Негатив из-за технических факторов, позитив за счет органических трендов. В нашем недавнем отчете мы обновили прогнозы с учетом технического негативного эффекта от продажи игрового бизнеса, который был частично компенсирован за счет консолидации Дзена и более высоких, чем ожидалось, выручки от рекламы и EBITDA по итогам III квартала 2022 г. В результате наши прогнозы по EBITDA на 2023–2024 гг. снизились на 6–9%. Мы также учли в модели деконсолидацию убытков О2О СП.

Оценка и рекомендация

Рекомендация повышена до «Покупать» после снижения котировок. Цена расписок VK упала на 12% с нашего последнего отчета по компании, и мы повышаем рекомендацию по бумагам до «Покупать» с «Держать» при неизменной целевой цене (630 руб. за акцию).

Компания продолжает получать поддержку от снижения конкуренции за рекламные бюджеты в России, вместе с тем масштаб будущих инвестиций неизвестен. По нашим текущим оценкам, VK торгуется с мультипликатором P/E 2022E 14x (без учета СП) при CAGR скорректированной прибыли на акцию в 2023–2024 гг. на уровне 41%.

Ozon

Недавно мы повысили целевую цену (до 2 100 руб.) по бумагам Ozon, одного из ведущих игроков в сегменте электронной коммерции в России, после релиза сильных финансовых результатов за III квартал 2022 г. по МСФО и подтвердили нашу рекомендацию «Покупать». По нашим оценкам, компания продолжит демонстрировать привлекательное сочетание уверенного роста оборота (GMV) и постепенного улучшения рентабельности.

Взгляд на компанию

Ставка на рост онлайн-торговли в РФ, улучшение рентабельности. Ozon остается хорошей ставкой на рост рынка электронной коммерции в России, учитывая его уверенные рыночные позиции (второй по величине игрок) и темпы роста GMV выше рынка. Кроме того, компания показала значительное улучшение динамики рентабельности во II квартале 2022 г. – III квартале 2022 г., которое, как мы ожидаем, продолжится и в IV квартале 2022 г. – 2023 г.

Драйверы роста

• Рост проникновения e-commerce в России; консолидация. Мы ожидаем, что доля электронной коммерции в России в общем объеме розничной торговли продолжит расти, при этом крупные игроки (такие как Ozon) должны выиграть больше других за счет эффекта масштаба.

• Улучшение динамики маржи и уверенный рост GMV в ближайшие кварталы. Мы прогнозируем рост GMV на 90% в 2022 г. и на 60% в 2023 г., при этом, по нашей оценке, убыток по EBITDA в 2022 г. составит 0,5% GMV, а в 2023 г. компания покажет положительную EBITDA на уровне 1,2% GMV.

Ключевыми факторами сохранения положительной EBITDA должны остаться рост комиссий маркетплейса, увеличение рекламной выручки и оптимизация затрат — в среднесрочной перспективе эти факторы выглядят устойчивыми, учитывая относительно спокойную конкурентную среду.

Ключевые риски

• Ключевые области риска — иностранная «прописка», макроэкономика, регулирование, конкуренция. Ozon зарегистрирован на Кипре, и изменение страны «прописки» может нести риски для акционеров (будет зависеть от технической реализации; сроки не определены). Макроэкономическая и регуляторная среда, а также конкуренция, остаются в числе потенциальных источников риска.

Основные изменения

Повышение прогнозов после хорошего III квартала 2022 г.  В рамках нашего недавнего отчета мы внесли в модель компании сильные финансовые результаты за III квартал 2022 г., в результате прогноз GMV был повышен на 5% в 2022 г. и на 15–16% в 2023–2024 гг., что позволяет рассчитывать на позитивную динамику EBITDA и чистой прибыли.

Оценка и рекомендация

По-прежнему видим потенциал на 12 месяцев в Ozon (подтверждаем «Покупать»). Мы ждем продолжения уверенных темпов роста GMV и улучшения динамики рентабельности в ближайшие кварталы.

На данный момент акции Ozon торгуются с мультипликатором EV/GMV 2022E 0,4x (т.е. на уровне российских продуктовых ритейлеров), что мы считаем привлекательным уровнем, учитывая прогнозируемый CAGR для GMV на 2022–2024 гг. (36%) и ожидания улучшения рентабельности.

МТС

Мы понижаем рекомендацию по акциям мобильного оператора МТС до «Держать» с «Покупать» с целевой ценой 310 руб. за акцию (без изменений, избыточная доходность 12%) после роста котировок компании за последние два месяца. Бумаги МТС по-прежнему предлагают самую высокую дивдоходность в сегменте ТМТ — 15% на 12 месяцев вперед.

Взгляд на компанию

Относительная устойчивость к слабой макроконъюнктуре: стабильная история выплаты дивидендов. Телекоммуникации — один из самых устойчивых к макроэкономической слабости потребительских секторов, что в целом подтвердили результаты МТС за 9 месяцев 2022 г. Кроме того, в последние годы компания надежно выплачивает привлекательные дивиденды.

Драйверы роста

• Относительная устойчивость бизнеса к слабости экономики. Телекоммуникационный бизнес обычно относительно устойчив в условиях слабой динамики ВВП.

• Обновление дивполитики, привлекательная доходность. Недавно менеджмент сообщил, что может представить новую дивидендную политику в начале 2023 г. и может увеличить частоту выплат. По нашим оценкам, бумага торгуется с дивдоходностью 15% на 12 месяцев вперед, а следующее объявление дивиденда будет, скорее всего, в апреле-мае.

Ключевые риски

• Сложности с закупкой оборудования для сети. У МТС достаточно оборудования для развития минимум до конца года, но, если проблемы с закупкой иностранного телекоммуникационного оборудования сохранятся надолго, это может негативно сказаться на качестве сети и перспективах развития ЦОД и облачных сервисов.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. Может повлиять на динамику выручки как в сегменте частных, так и корпоративных клиентов.

Основные изменения

Косметические изменения. Мы учли результаты за III квартал 2022 г. и внесли лишь незначительные поправки в наши прогнозы.

Оценка и рекомендация

Мы понижаем рекомендацию по акциям мобильного оператора МТС до «Держать» с «Покупать» с целевой ценой 310 руб. за акцию (без изменений, избыточная доходность 12%) после роста котировок компании за последние два месяца. По нашим оценкам, бумаги МТС торгуются с мультипликатором 4,0х EV/EBITDA 2022 и дивдоходностью 15% на 12 месяцев вперед.

HeadHunter

Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам лидера онлайн-подбора персонала HeadHunter при неизменной целевой цене (1 800 руб.). Бизнес компании чувствителен к краткосрочной слабости макроконъюнктуры, но долгосрочные перспективы, на наш взгляд, остаются уверенными.

Взгляд на компанию

Поддержка от цифровизации подбора персонала на долгом горизонте, давление макроконъюнктуры на коротком. HeadHunter — ведущий игрок на рынке онлайн-рекрутмента в России и в долгосрочной перспективе должен выиграть от цифровизации рынка. Однако бизнес компании зависит от макроэкономических трендов, поэтому в ближайшей перспективе, вероятно, остается под давлением.

Драйверы роста

• Хорошее начало года. Бизнес HeadHunter весьма чувствителен к макроэкономической ситуации, что негативно повлияет на результаты за год. Тем не менее выручка выросла на 57% в I квартале 2022 г. и показала довольно стабильную динамику за II–III квартал 2022 г. (а не снижение). Наша команда ожидает возвращения реального ВВП к росту в IV квартале 2023 г., и динамика выручки HeadHunter, вероятно, отразит этот тренд.

Ключевые риски

• Ключевые зоны риска — иностранная «прописка», макроэкономика, регулирование, конкуренция. HeadHunter зарегистрирована на Кипре, и изменение страны регистрации может создать риски для акционеров (будет зависеть от конкретного сценария; сроки не определены). Макро- и регуляторная конъюнктура, а также конкуренция тоже представляют потенциальные риски.

Основные изменения

Повышаем прогнозы на 2022–2023 гг., понижаем на 2024 г. Мы учли слабые (но тем не менее превзошедшие наши оценки) показатели выручки и EBITDA в III квартале 2022 г., что привело к повышению наших прогнозов на 2022 г.

Кроме того, наши макропрогнозы предполагают менее выраженное (чем ожидалось ранее) падение реального ВВП в 2023 г., но более медленный рост в последующие годы, что соответствующим образом сказалось на наших прогнозах на 2023–2024 гг.

Оценка и рекомендация

Сохраняем «Покупать». Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам HeadHunter при неизменной целевой цене (1 800 руб.). Бизнес компании чувствителен к краткосрочной слабости макроконъюнктуры, но долгосрочные перспективы, на наш взгляд, остаются уверенными. По нашим оценкам, расписки компании торгуются с мультипликатором 2022E 8x EV/EBITDA и 12x P/E против прогнозных среднегодовых темпов роста (CAGR) в 2023–2025 гг. скорректированной чистой прибыли на уровне 22%.

АФК «Система»

Мы повысили целевую цену акций диверсифицированного холдинга АФК «Система» на 6% 18 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию «Покупать» (избыточная доходность 27%). Мы видим фундаментальный потенциал роста Системы в свете соответствующего потенциала роста стоимости активов в портфеле компании.

Взгляд на компанию

Долгосрочный потенциал монетизации активов, но отсутствие краткосрочных катализаторов. Потенциал роста котировок «АФК Система» зависит от соответствующего потенциала роста стоимости акций публичных компаний в портфеле холдинга (МТС, Ozon, Эталон, Segezha) и его способности монетизировать долю и кристаллизовать стоимость своих непубличных активов. Однако, на наш взгляд, текущая ситуация на финансовых рынках России ограничивает потенциал для подобной кристаллизации.

Драйверы роста

• Потенциал роста рыночной стоимости публичных активов компании. У нас рекомендация «Покупать» по ряду основных активов Системы (Ozon и Эталон) — и рост их стоимости может поддержать котировки Системы.

• Перспективы выплаты дивидендов в следующем году. Компания отказалась от выплаты дивидендов за 2021 г. в свете неопределенностей. Уверенности по поводу выплат за 2022 г. также нет, но мы предварительно предполагаем выплату на уровне минимума по дивидендной политике (доходность 4%) при условии, что ситуация в экономике будет развиваться в соответствии с прогнозами нашей команды.

Ключевые риски

• Риски для будущей монетизации активов — из-за текущей неопределенности и потенциально в связи с более ограниченными кругом возможных инвесторов в будущем по сравнению с предыдущими годами.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. Может негативно повлиять на выручку и генерирование денежных потоков компаний в портфеле АФК «Система», а также на условия привлечения финансирования для холдинга.

Основные изменения

Позитив для СЧА после пересмотра целевых цен для публичных компаний портфеля. Финансовые результаты АФК «Система» являются лишь суммой соответствующих результатов ее активов и, следовательно, не имеют значения для оценки. В нашем прогнозе СЧА мы отразили повышение целевой цены у Ozon и снижение у Эталона и Segezha Group.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем «Покупать». Мы повысили целевую цену акций АФК «Система» на 6% до 18 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию «Покупать» (избыточная доходность 27%). Бумага торгуется с дисконтом 43% к СЧА (исходя из рыночной стоимости публичных активов), и мы не видим потенциала снижения дисконта в краткосрочной перспективе, учитывая ограниченные возможности монетизации активов в ближайшем будущем. Тем не менее потенциал роста цены акций холдинга обусловлен потенциалом роста фундаментальной стоимости активов в его портфеле.

Ростелеком, АО и АП

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» для обыкновенных и привилегированных акций Ростелекома с целевой ценой 74 руб. за акцию. Бизнес компании должен быть устойчив к макроэкономической слабости, хотя стоит отметить, что Ростелеком не публиковал результатов за 9 месяцев 2022 г. по МСФО. По нашим оценкам, дивидендная доходность компании составляет 8% на 12 месяцев, против доходности МТС на уровне 15%.

Взгляд на компанию

Относительная устойчивость к слабой макроконъюнктуре; долгая история дивидендов, хотя и относительно невысоких. Телекоммуникации — один из наиболее устойчивых к ухудшению макроконъюнктуры потребительских секторов. Ростелеком исторически выплачивал дивиденды, в том числе за 2021 г. с доходностью 8%.

Драйверы роста

• Относительно устойчивый бизнес при слабой макроконъюнктуре. Телекоммуникационный бизнес традиционно устойчив в периоды слабой динамики ВВП.

• Возможности для укрепления позиций в корпоративном сегменте. Это относится, например, к облачным сервисам и кибербезопасности.

• Дивидендная история, хотя и с невысокой доходностью (8% за 2022 г.), при условии, что ситуация в экономике будет развиваться в соответствии с прогнозами нашей команды.

Ключевые риски

• Сложности с закупкой оборудования для сети. Если проблемы с закупкой иностранного телекоммуникационного оборудования сохранятся надолго, это может негативно сказаться на качестве сети и перспективах развития ЦОД и облачных сервисов.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность, которая может негативно влиять на динамику выручки во всех сегментах, но особенно, по нашему мнению, в B2G.

Основные изменения

Небольшие изменения после обновления макропрогнозов. Мы внесли незначительные изменения в наши прогнозы по Ростелекому с учетом обновленных макрооценок нашей команды, включая замедление роста реального ВВП в 2024 г.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем «Держать». Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» для обыкновенных и привилегированных акций Ростелекома с целевой ценой 74 руб. за акцию на 12 месяцев. По нашим оценкам, компания торгуется с мультипликатором 3,3x EV/EBITDA ’22, что выглядит справедливо, учитывая дивидендную доходность на 12 месяцев вперед в размере 8% (ниже, чем 15% у МТС).

Позитив

Мы сохраняем рекомендацию «Держать» по бумагам Группы Позитив (целевая цена 1 400 руб.), крупного разработчика решений в области кибербезопасности (B2B) в России. Мы ожидаем продолжения роста показателей группы в ближайшие годы.

Взгляд на компанию

Важность кибербезопасности растет. Основу бизнеса компании составляют крупные корпоративные клиенты (74% продаж), а регуляторные решения и импортозамещение оказывают позитивное влияние на бизнес. Компания генерирует прибыль: чистая прибыль за 2021 г. составила 1,9 млрд руб., дивиденды, выплаченные в мае 2022 г. —  0,95 млрд руб.

У крупных компаний, на которые ориентируется Позитив, могут замедлиться бюджеты на кибербезопасность, но за счет перераспределения в пользу российских поставщиков (замещение импортных услуг) компания может показать еще один очень хороший год. Далее возможно замедление темпов роста.

Драйверы роста

• Позитив в октябре показал рост продаж на 99% г/г, за 10 месяцев 2022 г. —  на 94% г/г. Это указывает на продолжение в IV квартале 2022 г. сильного роста, который мы наблюдали на протяжении всего 2022 г.

Однако динамика может ухудшиться в ближайшие два года на фоне замедления роста бюджетов на IT и кибербезопасность. Компания ищет новые точки роста, новые продукты (Межсетевой экран следующего поколения, облачная безопасность, XDR, Max Patrol 02) и экспортные возможности.

Существенное повышение выручки и чистой прибыли наблюдается за счет расширения линейки продуктов, клиентской базы и среднего уровня расходов на информационную безопасность.

Ключевые риски

• Регулирование, бюджеты, продажи. Отказ от запрета на иностранное ПО в области кибербезопасности (например, в результате гипотетической геополитической разрядки) может оказать давление на бизнес компании. Также риском служит рост конкуренции с другими российским игроками и снижение бюджетов на IT и кибербезопасность в целях экономии средств или государственных решений. Компания разрабатывает новые направления продуктов, часть которых в 2023–2024 гг. будет постепенно монетизироваться, однако их успешность покажет время.

Основные изменения

Пока не меняем прогнозы. Менеджмент ожидает по итогам года чистую прибыль в пределах 4–5 млрд руб., что в целом укладывается в наши оценки.

Оценка и рекомендация

Рекомендация «Держать». Для оценки Позитива мы используем метод DCF, ставка дисконтирования (WACC) 21,6%, рост в постпрогнозный период — 10%. Для Позитива важно сохранение темпов роста (мы ожидаем в 2023 г. рост выручки на 39% г/г, в 2024 г. — на 29% г/г и в 2025 г. — на 27% г/г).

Источник