Обновляем аналитическое покрытие рублевых облигаций девелопера Пионер, ориентированного на строительство жилой и коммерческой недвижимости в Москве. Из трех обращающихся выпусков компании выделяем 001Р-05, доходность которого выше справедливого уровня — YTM 16,4%.
Главное
• Основа кредитоспособности: высокая ликвидность, качественные активы и переход отрасли на эскроу.
• Рост доли готовых объектов:
– высокая рентабельность по сектору
– диверсифицированный портфель проектов.
• Умеренный финансовый риск:
– высокая долговая нагрузка, но и высокая ликвидность
– качество капитала позволяет расплатиться с кредиторами в стресс-сценарии.
• Бизнес под управлением профессионалов.
• Потенциал снижения спреда 100 б.п., привлекательно.
В деталях
Столичный девелопер. Пионер в Москве входит в топ-20 по объему текущего строительства и в топ-30 по объему ввода жилья, доля в регионе составляет оценочно около 1%. Основная выручка формируется за счет продаж недвижимости: жилой (58%) и коммерческой (38%).
В 2023–2024 гг. драйвером роста выручки послужит увеличение среднего процента готовности объектов, что позволяет признавать выручку в большем размере. Среди восьми проектов по статусу готовности и завершенности продаж у двух высокий 80%-й статус, и три находятся в средней стадии — 41–80%.
Бизнес оценивается как один сегмент, рентабельность по EBITDA компании составляет 19%, что оценочно на уровне средней по рынку. Компания высоко обеспеченна земельным банком: в стадии строительства и проектирования 1,7 млн кв. м, а за 22 года введено в эксплуатацию 2,7 млн кв. м.
Долговая нагрузка. По состоянию на I полугодие 2023 г. долговая нагрузка высокая (5,2х) из-за роста проектов на начальном этапе реализации и проектирования. Ликвидность — высокая, график погашения долга — благоприятный: денежных средств с учетом поступлений на эскроу-счетах достаточно для погашения долга, в том числе проектного финансирования, в 2023–2024 гг. 4,8х EBITDA.
Выручка и долг совпадают по валюте, 83% долга с фиксированной ставкой, а на проектное финансирование приходится 86%. Очень высокое текущее покрытие обязательств ликвидными и условно ликвидными активами, устойчивость высокая: показатель Капитал/Ликвидные активы составляет 14%.
Акционеры. Группа компаний основана в 2001 г. бизнесменами Леонидом Максимовым и Андреем Грудиным с равными долями владения. В 2020 г. компания Максимова, УК «Элемент» (50% акций ГК «Пионер»), купила фирму «Новый Колизей» (50% акций ГК «Пионер»), вследствие чего бизнесмен стал 100%-м бенефициаром. Генеральный директор — Алексей Мирошников, который находится в составе топ-менеджеров группы более 7 лет.
Справедливый спред ГК Пионер БО 001-Р-05 — 310 б.п. Бумаги крупнейших девелоперов ПИК, ЛСР (Эксперт РА: ruA+, ruA) и Setl Group (АКРА: A(RU)) предлагают доходность 13,9–14,8%, что не подразумевает существенного потенциала роста относительно сектора. По сравнению с историческими спредами к ОФЗ доходность лидеров находится на справедливом уровне со спредами 200–250 б.п.
Облигации меньших по масштабам Эталона (YTM 14,9–15,8%, спред 227–311 б.п. к ОФЗ YTM 12,7%) и Легенды (YTM 17,5%, спред 577 б.п. к ОФЗ YTM 12,4%) торгуются существенно выше сектора. Учитывая, что финансовый и бизнес-риски ГК Пионер на уровне девелопера Эталон, мы считаем, что у выпуска Пионер БО 001Р-05 есть потенциал сужения спреда на 100 б.п. на фоне улучшения операционных показателей, общего улучшения отношения к сектору. Потенциальный доход — 8%+ за полгода.
