Что ждет электроэнергетический сектор в следующем году? Делимся частью большой стратегии аналитиков БКС по российскому рынку — посмотрим, как будут обстоять дела у отрасли в целом, и какие бумаги будут в фаворитах.
Российский электроэнергетический сектор состоит в основном из генерирующих и сетевых компаний. Регулирование генкомпаний существенно отличается от регулирования сетей. Генкомпании зависят от ценообразования на оптовом рынке, где электроэнергия и мощность продаются отдельно.
Отраслевая структура позволяет генкомпаниям получать выгоду от растущих тарифов на мощность (КОМ), которые индексируются каждый год. в 2022 г. индексация тарифов обеспечила рост выручки от продажи мощности на 25% г/г. Теперь мы ожидаем повышения тарифов примерно на 15% с 1 января 2023 г.
Платежи по ДПМ (договор о предоставлении мощности), которые раньше были важным фактором для генерирующих компаний, постепенно сходят на нет из-за приближающегося истечения срока после действия в 10 лет. Сетевые компании, напротив, работают в режиме 100%-ного регулирования, при котором отсутствуют значимые стимулы. Формат государственной собственности также приводит к ряду неэффективностей.
Мы считаем, что основным фактором при оценке бумаг в секторе электроэнергетики служит отношение компаний к своим капзатратам. Отметим, что значительное число госкомпаний занимаются реализацией проектов, которые не способствуют росту акционерной стоимости.
Многие из этих компаний являются публичными, и в их капитал входят миноритарные акционеры, поэтому расходы на проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV) негативно влияют на миноритариев и ценовые уровни бумаг компании.
Интер РАО
Мы подтверждаем нашу рекомендацию и целевую цену по акциям Интер РАО (5,7 руб., «Покупать»). Мы прогнозируем, что в 2023 г. EBITDA и прибыль Интер РАО снизятся, поскольку истечение срока действия ДПМ приведет к снижению выручки, однако эти ожидания уже заложены в нашу модель.
Взгляд на компанию
Мы считаем бумаги Интер РАО привлекательными в свете положительного свободного денежного потока (FCF) и разумных капвложений. Интер РАО инвестирует в рамках программ ДПМ и КОММод, что гарантирует определенный возврат и пока выгодно для генкомпаний.
Относительно эффективные тепловые электростанции (Костромская, Пермская, Ириклинская и др.) позволяют компании также генерировать маржу и за счет «старого» генерирующего парка. Компания аккумулирует поступления от СДП (FCF) в основном на своем балансе (300 млрд руб. и, вероятно, продолжает расти).
Драйверы роста
• Регулирование приведет к росту цен. Мы отмечаем, что выручка от реализации электроэнергии и мощности существенно зависит от правил на этих рынках. На данный момент тарифы на мощность (КОМ) растут, что служит значительным фактором поддержки для всех генкомпаний. Спотовые цены более волатильны и зависят от баланса спроса и предложения (и переменных затрат на производство электроэнергии) в каждый конкретный момент времени.
Ключевые риски
• Спрос, регулирование, капзатраты. Мы считаем, что ослабление спроса может привести к снижению спотовых цен. Этот риск несут все генкомпании, и он определяется макроэкономической ситуацией. Еще один риск, присущий всему сектору, — регулирование.
Любые изменения в ценах на мощность могут негативно отразиться на финансовых показателях Интер РАО. Увеличение капвложений при отсутствии четкой окупаемости также может привести к снижению стоимости. Таким образом, к планам капзатрат Интер РАО следует относиться с осторожностью.
Основные изменения
На данный момент мы не вносим никаких изменений. Как сообщил глава Интер РАО, выручка, EBITDA и чистая прибыль компании за 9 месяцев 2022 г. оказалась существенно лучше, чем в предыдущем году. Однако мы не можем перепроверить это заявление, так как компания прекратила публикацию финансовых результатов после введения санкций.
Таким образом, мы сохраняем наши текущие прогнозы, но будем корректировать их по мере поступления новых вводных. На данный момент мы ожидаем постепенного снижения EBITDA и прибыли г/г в 2023 г. и 2024 г. в связи с истечением срока действия платежей по ДПМ на ряде предприятий компании.
Оценка и рекомендация
Рекомендация «Покупать». Наша целевая цена для акций Интер РАО по методу DCF составляет 5,70 руб. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать». Интер РАО — по большей части российский бизнес: обменный курс сейчас оказывает незначительное влияние на показатели компании, поскольку продажа электроэнергии за рубеж существенно снизилась.
РусГидро
Мы подтверждаем рекомендацию «Продавать» и сохраняем целевую цену на 12 месяцев на уровне 0,45 руб. На компанию оказывает давление ряд негативных факторов: издержки, слабая динамика выручки (низкий уровень воды в водохранилищах) и неясные перспективы капвложений, которые оказывают большое влияние на оценку компании.
Взгляд на компанию
Дешевая гидроэнергия, но риски на Дальнем Востоке. Активы РусГидро состоят по большей части из низкозатратных гидроэлектростанций. В то же время станции на Дальнем Востоке представляют риск и оказывают негативное влияние на финансовые показатели компании.
Мотивация руководства компании к повышению акционерной стоимости вызывает опасения. Учитывая, что компания находится под государственным контролем, миноритарные акционеры уязвимы из-за реализации различных госпроектов, которые не всегда оправданы с экономической точки зрения. К сожалению, это распространенная проблема среди госкомпаний.
Драйверы роста
• Рост спотовых цен, либерализация цен для Дальнего Востока. Более высокие спотовые цены повышают стоимость РусГидро. Кроме того, мы допускаем постепенную либерализацию цен на Зейской и Бурейской ГЭС на Дальнем Востоке. Мы также предполагаем, что новые станции на Дальнем Востоке обеспечат около 40 млрд руб. по EBITDA, начиная с 2026 г. Тем не менее РусГидро может получить отрицательный FCF в 2022 г. и в 2023–2025 гг. в зависимости от размера капвложений, что окажет давление на бизнес-модель компании.
Ключевые риски
• Издержки и капзатраты — два ключевых фактора риска. Мы видим несколько ключевых переменных, которые могут сказаться на нашей оценке РусГидро по методу DCF. Стоимость топлива лишь одна из них. Другим источником неопределенности мы считаем будущие капвложения и ввод в эксплуатацию новых активов на Дальнем Востоке. Ранее мы уже писали о ряде проектов, которые уже включены в наши прогнозы капзатрат и выручки. Теперь же мы полагаем, что эти проекты могут быть отложены на более поздний срок.
Основные изменения
Никаких больших изменений на данный момент, ранее были внесены серьезные корректировки. Ранее мы внесли несколько изменений в нашу модель РусГидро, а именно после публикации финансовых результатов за III квартал 2022 г. В рамках данного отчета мы не внесли никаких изменений, однако в случае появления новой информации она будет учтена в нашей модели.
Оценка и рекомендация
РусГидро — «Продавать», несмотря на высокие доходы от гидроэнергетики. Мы анализируем акции РусГидро по методу DCF с WACC (средневзвешенная стоимость капитала) 19,4% и TGR (темпы роста в постпрогнозный период) 2%. Целевая цена на 12 месяцев составляет 0,45 руб. за акцию. Оценка РусГидро в значительной степени зависит от спотовых цен и цен на мощность, которые мы индексируем в прогнозах на последующие периоды (и берем среднегодовые объемы гидрогенерации).
Юнипро
Мы несколько повышаем целевую цену по бумагам производителя электрической и тепловой энергии Юнипро (до 2,80 руб. за акцию) и подтверждаем рекомендацию «Покупать». Катализаторы — сильные результаты IV квартала 2022 г., устранение неопределенности в отношении контролирующего акционера.
Ключевой фактор неопределенности — намерение стратегического инвестора продать свою долю в Юнипро с сопутствующими рисками для миноритариев (изменения в корпоративном управлении, дивидендной политике и т.д.).
Взгляд на компанию
Эффективная генкомпания на перепутье. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам Юнипро, поскольку компания выигрывает от существующей структуры оптового рынка электроэнергии, которая включает в себя существенную индексацию тарифов на мощность и все еще относительно устойчивую динамику спотовых цен.
Однако руководство компании заявило, что ожидает некоторого ухудшения рыночной конъюнктуры в виде возможного снижения спроса на электроэнергию и давления на спотовые цены.
Драйверы роста
• В целом благоприятная регуляторная среда. Мы считаем, что индексация цен на мощность на 15% с 1 января 2023 г. и повышение тарифов на газ с 1 декабря 2022 г. позволит эффективным генкомпаниям, таким как Юнипро, сохранить позитивный импульс доходов.
Таким образом, среднесрочные перспективы выглядят вполне комфортно. Однако мы напоминаем, что в 2025 г. доходы Юнипро снизятся из-за истечения срока действия ДПМ на Березовской ГРЭС в конце 2024 г.
Ключевые риски
• В фокусе потенциальное изменение акционерной структуры. Ослабление спроса и снижение спотовых цен, безусловно, несут риски для нашей модели и прогнозов по компании. Еще один фактор риска и неопределенности для компании и миноритариев — будущая структура акционеров (и возможный выход Uniper). Мы также отмечаем технологические риски из-за ряда аварий на станциях «Березовская» и «Сургутская» в прошлом.
Основные изменения
Мы внесли в модель сильные показатели за 2022 г. Мы обновили нашу модель Юнипро: повысили прогнозы на 2022 г. и оставили остальные предположения практически без изменений. Наши текущие прогнозы предполагают, что в 2023 г. показатели несколько снизятся г/г, что обусловлено снижением объемов и цен на Березовской.
Оценка и рекомендация
Наша рекомендация по бумагам — «Покупать». Наша оценка по методу DCF дает целевую цену на 12 месяцев на уровне 2,80 руб. за акцию (WACC 18,5%, TGR 1%). Мы отмечаем высокие денежные потоки компании, так как в 2022 г. сократились капвложения, а выручка выросла.
ФСК
Наша рекомендация по бумагам ФСК — «Продавать», при этом целевая цена на 12 месяцев осталась без изменений (0,08 за акцию). ФСК и Россети находятся в процессе консолидации, при этом после ее завершения останется только ФСК как холдинговая структура, однако обоснование для такой консолидации озвучено не было.
Взгляд на компанию
Капзатраты растут и давят на денежные потоки. Для стороннего наблюдателя значительные доходы и EBITDA, а также низкие мультипликаторы ФСК могут показаться привлекательными. Однако на самом деле большая часть прибыли предназначена для капвложений. ФСК — крупная инфраструктурная компания под государственным контролем (высоковольтные сети). На наш взгляд, компания инвестирует слишком большие суммы и не стремится к инвестициям с положительным NPV.
Драйверы роста
• Тарифы были повышены с 1 декабря. Индексация тарифов поддержит выручку. Будущая прибыль компании будет зависеть от способности и желания компании держать расходы под контролем. ФСК приостановила публикацию финансовой отчетности, поэтому отследить последние тренды не представляется возможным.
Ключевые риски
• Повышенный уровень капзатрат в 2022 г. Компания увеличила объемы своих капвложений. Мы не можем подтвердить эту информацию, поскольку компания давно не раскрывала финансовые результаты, однако очередной этот раунд увеличения капвложений вызывает беспокойство.
Значительные капзатраты не гарантируют возврата инвестиций, поэтому стратегическое строительство частично финансируется за счет миноритариев ФСК. Генеральный директор уже планирует допэмиссию акций после консолидации для финансирования новых проектов на Дальнем Востоке.
Основные изменения
Мы повысили оценки выручки на 2023 г. С учетом индексации тарифов можно ожидать, что выручка будет расти быстрее, однако эффект может быть нивелирован сопоставимым увеличением капзатрат.
Оценка и рекомендация
Рекомендация «Продавать». Наша оценка ФСК по методу DCF дает целевую цену на 12 месяцев на уровне 0,08 руб. (WACC 20,1%, стоимость акционерного капитала (CoE) 22,6%, TGR 1%). После консолидации ФСК будет владеть прямыми долями в МРСК. Хотя консолидация привлекла внимание рынка, мы опасаемся, что фундаментальные показатели компании не изменятся (основной проблемой являются значительные капзатраты).
Россети
Наша рекомендация по акциям электросетевого холдинга Россети — «Держать» (целевая цена на 12 месяцев — 0,62 руб.), однако необходимо отметить, что компания может прекратить свое существование в ближайшие несколько недель. Доли миноритарных акционеров Россетей будут обменены на акции ФСК.
Взгляд на компанию
В приоритете надежность, а не эффективность. Мы считаем, что основной кейс компании, к сожалению, не меняется: государственные электросетевые компании ставят во главу угла надежность, а не экономику, и расходы, а не эффективность.
Драйверы роста
• Если сети смогут удержать расходы под контролем, повышение тарифов может поддержать чистую прибыль. Повышение тарифов на электроэнергию (на 9% с 1 декабря), вероятно, стало позитивным событием, однако для обеспечения роста рентабельности сетевым компаниям необходимо сохранять прибыль и иметь возможность распределять ее среди акционеров через дивиденды. В 2022 г. Россети и ФСК решили не выплачивать дивиденды за 2021 г.
Ключевые риски
• Рост капвложений, ухудшение корпоративного управления. Реализация масштабных проектов с отрицательным NPV является потенциальным фактором снижения стоимости. Мы также напоминаем, что консолидация может нести дополнительные риски для корпоративного управления. Создание постоянно растущих структур может привести к снижению, а не повышению прозрачности.
Основные изменения
• Повышение оценки тарифов и капзатрат. Мы повысили прогноз выручки Россетей и несколько увеличили оценки капвложений. Ранее Россети сообщили, что инвестиционные расходы компании в 2022 г. могут составить 425 млрд руб. (или 354 млрд руб. без НДС). Расходы могут вырасти на 30% г/г. Мы подозреваем, что в результате FCF за год окажется отрицательным, что подтверждает наш скептический взгляд на Россети и ФСК.
Оценка и рекомендация
Подтверждаем «Держать». Мы применяем модель Россетей по методу DCF (WACC 21,2%, CoE 25.1%, TGR 1%). Общей проблемой для сетевых госкомпаний является чрезмерное расходование средств из-за фокуса на обеспечении надежности, а не достижения эффективности. Проекты с отрицательным NPV — потенциальный фактор снижения стоимости компании.
