Взгляд на долговой рынок в валюте оставляем умеренно негативным. В портфеле меняем Газпром капитал ЗО30-1-Д на Борец Капитал ЗО-2026.
Выбираем короткий выпуск. Умеренно негативный взгляд на рынок валютных облигаций сохраняется ввиду ослабления привлекательности доллара: курс превысил отметку 100 за доллар, а риск резкого роста навеса валютных облигаций повышается по мере приближения конца 2023 г.
Число компаний, проводящих опрос о согласии с текущим способом исполнения обязательств эмитентом, постепенно растет, но новостей о получении эмитентами освобождения от выпуска замещающих облигаций по-прежнему нет: на прошлой неделе РЖД начали рассылку опроса, отказ от участия в котором означает согласие держателя с текущим вариантом выплат.
В портфеле выпуск Газпром капитал ЗО30-1-Д меняем на короткий Борец ЗО-2026 с потенциальным доходом 11% за полгода. Мы считаем, что для замещающих облигаций Борец справедливый спред к выпуску ЛУКОЙЛ ЗО-26 составляет 2,0% вместо текущих 4,7%.
Эмитенты и выпуски
Газпром
Серии ЗО37-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг / EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск ЗО37-1-Д предлагает спред к замещающим ЛУКОЙЛ-30 и ЛУКОЙЛ-31 при сопоставимых кредитных рисках в размере 0,7% и 1,2%.
БЗО26-1-Д очень близок к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены с дивидендами. Исторически спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.
БЗО26-1-Е торгуется с доходностью на 2,4% выше соответствующей долларовой, а должно быть наоборот, исходя из паритета процентных ставок для USD и EUR.
Аналитики рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
РУСАЛ
Серия БО-05
РУСАЛ — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия — одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30%). Также компания владеет 28%-ной долей в Норильском никеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд. Долговая нагрузка — средняя, но с учетом дивидендов Норникеля и обесценения рубля — низкая (прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение двух лет при умеренных дивидендах). Акционеры: EN+ (57%), SUAL Partners (25%), в свободном обращении — 18%.
Выпуск БО-05 — из-за прогнозного отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к бумагам Полюса и Роснефти.
Акции РУСАЛа входят в число фаворитов аналитиков с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 58 руб.
Борец
Серия ЗО-2026
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки. У компании средняя долговая нагрузка за 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х — сильное снижение с 3,9х в I полугодии 2022 г. из-за оборотного капитала и роста маржинальности. Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%+. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Выпуск ЗО-2026 — мы считаем, что с ростом привлекательности доллара облигация обладает потенциалом снижения доходности на 2,7%, а спреда — до 200 б.п. с 470 б.п. к доходности ЛУКОЙЛ ЗО-26 — 5,3% + премия в 2,0% ввиду более высоких финансового и бизнес рисков эмитента. Потенциальный доход — 11% за полгода.
