Мы обновляем аналитическое покрытие рублевых облигаций девелопера Легенда, ориентированного на строительство жилой и коммерческой недвижимости. Из двух обращающихся выпусков компании выделяем Легенда 001Р-04, доходность которого выше справедливого уровня — YTM 17,6%.
Главное
• Основа кредитоспособности: высокая ликвидность, качественные активы и переход отрасли на эскроу.
• Востребованность жилья бизнес-класса — драйвер роста выручки: высокая рентабельность по сектору, расширение портфеля проектов.
• Повышенный финансовый риск, с ожиданиями улучшения: высокая долговая нагрузка с благоприятным прогнозом, качество капитала позволяет расплатиться с кредиторами в стресс-сценарии.
• Бизнес под управлением профессионалов.
• Потенциал снижения спреда 100 б.п., привлекательно.
В деталях
Высокий ценовой сегмент. Группа компаний «Легенда» занимает 21-е место среди девелоперов Санкт-Петербурга по объему вводимого жилья: 37.5 тыс. кв. м, -22% г/г в 2022 г. (в секторе — 102,7 млн кв. м, +11% г/г). Доля рынка по количеству вводимого жилья в регионе основного присутствия составляет 1–2% в зависимости от года.
Рентабельность компании по EBITDA достигает 29%, что лучше средней по рынку. В I полугодии 2023 г. выручка выросла на 30% г/г после падения на 39% во II полугодии из-за ранней стадии реализации проектов и переноса части запусков на 2023 г. Средняя цена продаж жилой и коммерческой недвижимости за I полугодие 2023 г. незначительно сократилась на 5% и 2% г/г и составила 302 тыс. руб. за кв. м. и 304 тыс. руб. за кв. м.
В качестве драйверов роста выручки в 2023 г. выступят открывшиеся в 2022 г. продажи в трех проектах сегмента «бизнес», на долю которых приходится 80%, а также перенесенный запуск части объектов и восстановление объемов текущего строительства. ЦБ отмечает рост продаж в строительном секторе: во II квартале 2023 г. наблюдался рекордный уровень поступлений средств на счета эскроу — более 1 трлн руб. до уровня общего остатка на конец квартала в 4,6 трлн руб.
Ввиду перехода строительной отрасли на эскроу операционные риски девелопера снижены. Будущие денежные потоки обеспечены вхождением компании в знаковый проект комплексного редевелопмента территории Северного Речного порта на Ленинградском шоссе в Москве. Существенный вклад в пополнение портфеля проектов (более 970 тыс. м кв. на конец I полугодия 2023 г., +40% г/г) внесла покупка земельного участка на Васильевском острове в Санкт-Петербурге.
Повышенная долговая нагрузка из-за менее-рискованного проектного финансирования. Долговая нагрузка у компании повышенная: показатель Чистый долг/EBITDA (с учетом эскроу-счетов) на 31 июня 2023 г. достигла 4,7х. Ликвидность с учетом денежных средств на эскроу-счетах высокая: имеющейся суммы достаточно для погашения обязательств в 2023–2024 гг. с учетом прибыли за эти годы.
Структура долга нейтральная: валюта долга и выручки совпадают, доля займов с плавающей ставкой — 70%. Текущее покрытие ликвидными и условно ликвидными активами обязательств положительное, показатель Капитал/Ликвидные активы на уровне 11%.
Компетентное управление. Бенефициары компании: Василий Селиванов (67,5%) — конечная контролирующая сторона материнской компании Группы ООО «Легенда Кэпитал», Алексей Клюев (27,5%) и Алексей Лукьянов (5%). Три владельца компании обладают опытом в строительном бизнесе с конца 90-х – начала 2000-х гг., в т. ч. в петербургской Setl Group, и занимают позиции председателя совета директоров, финансового и исполнительного директоров соответственно.
Справедливый спред Легенда 001Р-04 — 430 б.п. Бумаги крупнейших девелоперов (ПИК, ЛСР (Эксперт РА: ruA+, ruA) и Setl Group (АКРА: A(RU)) предлагают доходность 13,4–13,9%, что не подразумевает существенного потенциала их роста относительно сектора.
По сравнению с историческими спредами к ОФЗ, доходность одного из лидеров, ЛСР, находится на повышенном уровне относительно ПИК и Setl Group (422–426 б.п.), что потенциально может привести к опережающему росту в будущем, учитывая положительную динамику продаж. Облигации меньшего по масштабам Эталона торгуются существенно выше сектора (YTM 15,0%, спред 298 б.п. к ОФЗ YTM 12.0%), в то время как Брусника — на уровне сектора (YTM 13,8%, спред 155 б.п. к ОФЗ YTM 12,3%).
Учитывая, что финансовый и бизнес-риски Легенды несколько выше уровня упомянутых игроков (исключение: относительно Брусники финансовый риск на уровне конкурента или чуть лучше), считаем, что у Легенда БО 001Р-04 есть потенциал сужения спреда на 100 б.п. на фоне повышения операционных показателей, общего улучшения отношения к сектору. Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
